阳光乳业疑点4问讲好成长故事不容易

作者：米宁

编辑：科科

风品：揽胜

来源：首财——首条财经研究院

乳业振兴的下半场，做大更强是关键词。

重资产、长产业链、强竞争中，离不开资本助推力。

自年以来，飞鹤、新乳业、妙可蓝多等多家乳企成功冲关，开启一波“乳业上市潮”。

年受新冠影响，国内原奶价格暴涨、行业竞争日烈，更加速了乳企上市潮，均瑶健康、熊猫乳品、一鸣食品、牧同科技等先后成功挂牌。

不过，尽管大大小小乳企扎堆，但资本端的强者恒强、分化之态同样明显。

追捧者还是伊利、蒙牛、飞鹤、新乳业、澳优、健合等寥寥几家。多数区域型乳企、中小乳企表现则不温不火。

值此“马太效应”愈演愈烈时，一家中小型乳企江西阳光乳业股份有限公司（以下简称“阳光乳业”）站在了A股门前，价值成色几何？能成功扣关吗？

01

产能利用率持续下滑扩建有无必要？

近日，阳光乳业预披露更新，继续冲关深交所主板。

在此不久，证监会披露了首发反馈意见，要求阳光乳业对51个问题进行说明，涉及规范性、信息披露等。

对不少投资老铁而言，A股IPO中，51这个数字听着吓人却并不鲜见。此前，广州银行、新强联、永安期货等冲关时，均被证监会提出51个问题，IPO之路亦有坎坷。

阳光乳业，前景又如何呢？

公开资料显示，阳光乳业成立于年，主要从事液态乳、含乳饮料的研发、生产和销售。低温乳制品是核心产品，公司营收中占比高达80%。

近年来，常温牛奶复合增速已不足5%。竞争格局基本成型，伊利、蒙牛双寡头格局定型。反观低温奶市场，规模增速由年的6%升至年的11.5%；即使年受疫情影响，仍实现5%正增，市场规模达到亿。

盈利角度看，低温巴氏奶定价约为常温奶3-4倍，拥有更高毛利率。

无疑，阳光乳业处在一条优质赛道，令多数传统常温乳企羡慕不已，也是一个资本亮点。

然好赛道上未必都是好选手。细品招股书，阳光乳业不乏疑点。

首当其冲的，即募投理由。

招股书显示，阳光乳业拟公开发行新股不超万股，募资6.01亿元，计划用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级、安徽基地乳制品二期、营销渠道和品牌推广等项目的建设。

其中，仅江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目就要花费2.83亿元，几乎达到半数募资。

扩建、升级，意在加强产业链，路线本身“没毛病”。与其他一些营销为主导的快消业不同，乳业本身的产品安全属性，决定了产业链强，则企业强，则资本强，伊利、蒙牛、飞鹤无一例外。

但强链也是一个慢工细活，要基于自身实际、匹配自身实力，最忌贪大求快。

首发招股书显示，报告期内，阳光乳业产能分别为6.95万吨、7.08万吨和7.41万吨；而同期产量分别为5.57万吨、5.46万吨和4.92万吨，逐年萎缩；产能利用率分别为80.12%、77.10%和66.42%，持续下滑。

试问，产能利用率三年来下滑超10个点，为啥还要募资扩建？

行业分析师李晨表示，产能利用率下滑，是产能过剩的表现。会造成人员、生产设备的闲置及成本浪费。加之外部环境瞬息万变，企业扩容产能往往要慎之又慎。特别对于IPO企业而言，募资一定程度上决定了企业后续方向、涉及成长性、稳健力，背负无数投资者利益，更应精准高效。毕竟，除了资金成本，还是机会成本。

证监会首发反馈意见中也提出，发行人产能利用率逐年下降，年产能利用率66.42%，要求结合公司主要产品的产能利用率、产销量及在手订单的变动情况，说明本次募集资金的必要性。

对此，阳光乳业更新后的招股书显示，上半年，公司灌装生产线淘汰了多台老旧灌装机，使得产能略有下降。募资后提升的产能，主要满足江西及周边省市需求，以及安徽省六安市及合肥等地区的客户增长需求。

02

营利增长陷瓶颈区域突围有多难？

乍看合理，细品仍有玩味处。

-年6月，阳光乳业营收分别为5.39亿元、5.43亿元、5.23亿元和2.90亿元，归母净利分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元和万元。

不难发现，无论营收规模还是赚钱能力，阳光乳业并无明显增势、处于停滞状态，这不是资本加分项。

且报告期内，其主营业务收入源自于江西省的占比分别为97.92%、98.42%、97.79%，源自于省会南昌市的收入分别为57.56%、56.09%、56.28%，严重依赖单一市场。

无需累言，若要谋求客户增长、打开规模效应、突破业绩瓶颈，阳光乳业势必要进军外省。

只是，谈何容易。

放眼低温奶市场，除新乳业全国化动作频频、可圈可点外，天津的海河乳业、广东的燕塘乳业等多数低温乳企仍困在自己的区域“山头”，扩容步伐缓慢。

一个重要考量，是低温乳制品保质期较短。例如巴氏奶，保质期一般7天左右，导致对牧场、冷链、渠道、资金、管理、技术等环节有极高要求，销售半径较短，自然区域性难破。

即使强如伊利、蒙牛亦很难切入区域乳企的势力范围，阳光乳业的成长、突破故事又有多好讲？

更新后的招股书可见，安徽省六安市及合肥等地区是阳光乳业的发力重点。

事实上，这已不是秘密。早在年，阳光乳业就合作建立安徽阳光。

但年，安徽阳光亏损了.46万元。且相比卫岗乳业、和平乳业等强区域乳企，安徽阳光在综合实力上也不及，市场夺食难度不可不察。

在此背景下，募资建设安徽基地乳制品二期，是否有必要呢？

值得注意的是，在更早前的年，阳光乳业与汕头宝商共同设立的福建阳光，年同样处于亏损状态，亏损额13.48万元

整体看，-年，阳光乳业省外的主营业务收入分别为.33万元、.47万元、.98万元。如此体量及增速，可见区域突破之难。

针对省外影响力不足，招股书也直言：作为区域性乳品企业，受制于资金实力及公司规模，与全国性乳品企业如伊利股份、蒙牛乳业等相比，公司品牌在全国性市场上知名度较低，品牌影响力在全国市场范围内较为有限。

由此种种，阳光乳业募投扩产后的消化问题，自然值得

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